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且新产能投入壁垒高(未来两年内少量新增产能

文章作者:admin    时间:2019-07-04 18:23

 

  受到原材料(废纸)价格波动、环保限产、需求淡旺季等多因素影响,箱板瓦楞纸价格在2017年内波动较大,不过整体中枢呈震荡上行趋势。截至2017年12月 9日,瓦楞纸均价3873

  2017年以来,环保限产导致的供给收缩是提价和盈利修复的主逻辑。行业内超过50%的产能集中在中小企业手上(如图3),因而此轮环保限产对供给端的限制较为明显,推动纸价与企业盈利同步上行。此外,外废进 口额度受限推动废纸价格上涨,亦是纸价能创历史新高的重要因素。国内箱板瓦楞纸企对外废依赖程度较高, 外废/国废的使用量比例约为40%/60%,2017年6月份以来,进口废纸额度暂停审批导致国废需求提升,废纸价格大涨亦是纸价上涨的重要推手。

  进入2017年四季度,原材料(废纸)价格下跌、旺季需求前置等因素使得纸价在高位承压,纸企以降价去库存为主。截至2017年12月初,卓创资讯的数据显示主流企业库存已回落至合理水平,价格基本企稳。如图 4。

  旦备货期,需求小旺季推动纸价企稳回升,吨纸盈利亦将随之改善。从增速上看,相比于2017 年三季度纸价爆发性增长,行业盈利仍处于高位(如图 5、图6),后续若废纸价格相对平稳,预计纸价将呈窄幅上行走势。

  中期:行业整合加速,马太效应凸显。箱板瓦楞纸行业超过50%的产能掌握在中小纸企手上,行业整合空间大。2018年环保税有望落地以及环保高压的常态化, 将成为加速淘汰中小企业的有效手段,龙头企业由于已达到较高的环保标准,现进入收获期,充分享受行业集中度提升的红利。与此同时,进口废纸新政出台,国废价格中枢有望上行,进一步拉大内外废纸价差,小企业原材料成本提升,而龙头纸企外废进口额度充足,具有显著的成本优势,中小企业的运营难度将加大。

  受益于行业良好的供需结构,以及寡头垄断的竞争格局,2017年内木浆系纸品呈现平稳上升趋势。 截至2017年11月24日,白卡纸、铜版纸、双胶纸均价分别为6900

  2017年以来,行业垄断定价是提价和盈利修复的主逻辑。铜版纸、白卡纸已形成寡头垄断的格局,CR3和CR4的市占率达到85%以上,在整体供需结构达到弱平衡的前提下,垄断定价的能力开始显现。如图7、图8、 图9,以当前吨纸净利润的水平推算,行业ROE为8%~12%,我们认为仍低于行业合理水平,垄断定价的能力仍然存在。此外,原材料(木浆)价格上涨成为纸企提价的催化剂。由于行业高集中度,木浆系纸品受环保限产的影响小,此轮提价过程中供需结构的变化不大,对价格边际影响较小,因而原材料(木浆)价格上涨成为提价的主要催化剂。

  进入 2017年四季度,在需求旺季和原材料涨价双重支撑下,纸价继续上涨,白卡纸、铜版纸、双胶纸均 价分别环比增长6.47%、10.78%、13.69%。

  短期,原料价格高位叠加寡头垄断支撑纸价与盈利的稳定。2017年9月份以来,木浆系各纸品提价主要是原材料涨价驱动,纸企税前利润仍维持在500~600

  旦、春节)备货需求,需求旺季将延续,以行业当前8%~12%的ROE来看,盈利仍有改善空间。此外,从原材料端看,考虑到APP(印尼)、Fibria(巴西)、Metsa (芬兰)等浆企的新增产能于2017年年底逐渐达产,当前木浆供给紧张的局面有望缓解,短期浆价存在小幅下行可能。木浆系纸企可通过停机限产维持价格稳定,进而进一步提升盈利。

  (1)白卡纸:供需持续优化,行业盈利或将维持较高水平。需求端,受益于消费升级和下游稳步发展, 预计行业可维持3%~5%的内生增长。如图13。与此同时,因富阳白纸板产能(2014年富阳白纸板产能占全国 50%,达600万吨)将于2017~2020年完全迁出,白卡纸对白纸板的替代需求或带来较大需求空间;供给端, 2018年中华纸业60万吨老旧产能将逐步退出,博汇75万吨新产能或将于2018年底建成,行业总产能维持平稳。未来三年内,供给稳定而需求小幅增长,供需格局 进一步改善叠加垄断定价,预计盈利仍将窄幅上行。

  (2)铜版纸:已形成稳定且良好的供需格局,垄断定价助力盈利维持高位。供给端,前期铜版纸行业落后产能退出较为充分,且新产能投入壁垒高(未来两年内少量新增产能),行业总产能维持稳定。需求端,儿童读物增加带来需求端企稳,目前行业的产能利用率处于高位。铜版纸行业供需两端均较为稳定,在寡头垄断的格局下(CR3为78%),行业盈利有望逐步回升至合理水平。如图14。

  (3)双胶纸:环保趋严加速小产能出清,看好行业集中度提升。需求端,受益于教材教辅刚需特性,以及人均阅读量提升,下游需求稳定增长,如图15、图16;供 给端,未来2年内,仅晨鸣和太阳有少量新增产能投放, 合计70万吨(占行业总产能的7%),若考虑到行业内大 量中小企业在环保高压下将逐步退出,供需格局有望维持平衡。此外,该纸品龙头晨鸣、太阳具备较强的竞争力,以当前的集中度来看(CR4为51%),整合空间大。

  消费升级叠加人口红利,行业维持稳定增长。随着 城镇化和居民可支配收入提升,生活用纸作为高频、低价的刚性消费品,迎来量价齐升的机会:(1)考虑到第三次婴儿潮(1983~1990年)逐渐进入生育年龄,同时, 国家于2015年首次提出实施全面二孩政策,以应对人口 老龄化,预计未来新增人口有望高速增长,进而拉动生活用纸消费;(2)消费升级趋势下,低端卷纸占比下降, 功能属性与用户体验更佳的非卷纸(如手帕纸、厨房用纸等)比重提升。2016年,生活用纸消费量增速在5%左右,在上述两点的推动下,行业有望维持稳定增长。如 图17、图18、图19。 市场仍有整合空间,品牌与渠道兼备企业的价值凸显。生活用纸属消费品,具有一定的品牌红利,并且由于高频消费,购买场景多样化,渠道抢占能力亦是核心优势。目前,行业CR4仅为38%(图20),长期看好兼 具品牌与渠道的龙头企业市场份额的提升与品牌溢价能力。

  废纸:外废进口额度受限推动国废价格大幅上涨。 国内纸企对外废依赖度较高,按照年均消费量测算,国废/美废占比为60%/40%。2017年6月份以来,暂停外废进口额度审批,导致国废短期需求提升,年内国废黄板纸均价同比大幅上涨55.26%。进入四季度,因下游需求 趋弱,截至2017年12月9日,废纸均价1900

  短期:库存低位伴随需求小旺季,废纸价格或触底回升。目前纸企原材料库存已降至合理区间,伴随纸厂原材料消耗与需求旺季来临,纸企的原材料补库需求提升,废纸价格已处于历史低位,预计短期内或将企稳回升。

  中期:外废进口政策趋严,废纸价格中枢上移。我国接近40%的废纸依赖进口,2016年进口废纸达2850万吨,因此外废进口政策将极大程度影响国内废纸价格。如图22。目前来看,外废进口额度缩减乃大势所趋, 国废需求将大幅提升,然而国废在高利用率的背景下 (其中江浙沪地区废纸回收率达90%),较难提供更大的供给弹性,最终将导致国废供应持续紧张,废纸价格中枢中长期趋势性上移。如图23。

  木浆:全球供给收缩叠加港口浆供给不足,外盘浆 与内盘浆齐涨。截至2017年12月9日,针叶浆和阔叶浆均 价为7200

  /吨,分别同比上涨27.16%、 3 8 . 2 4%,其中,2 017年四季度针叶浆和阔叶浆环增 23.11%、10.37%。当前时点,存在两个较高的价差,一 个是内盘与外盘浆价差处于高位;另一个是进口针叶/ 阔叶浆价差处于高位。图24~图27。

  图24 2017年以来,多因素共振导致全球供给收缩,外盘 阔叶浆价格大涨

  图25 2017年以来,多因素共振导致全球供给收缩,外盘 针叶浆价格大涨

  木浆属于全球贸易的资源型商品,我国对外依存度高,进口木浆占比达60%,并且外盘和内盘浆价的相关度较高。从全球供需结构来看,2017年木浆或新增产能312万吨,与下游需求增长较为匹配。然而部分木浆主产区由于受到大火、停机、罢工等因素扰动,实际供给出现不足,导致外盘浆均价持续走高。从内盘浆均价的角度来看,除了受外盘浆涨价的影响外,还因港口现货浆不足,投机炒作使得内盘浆价快速上涨。

  后续进口浆陆续到港,内盘浆价或将小幅回调。前期,因国内纸企木浆备库不足,进入消费旺季后,对木浆需求旺盛导致现货浆供给阶段性不足(尤其是针叶 浆),推动内盘浆价上行,与外盘浆的价差处于历史高位(针叶浆价差约1100

  / 吨)。2017年三季度外盘浆价格优势明显,使得国内企业的订货量显著增加,我们预计随着新一轮木浆在四季度陆续到港,内盘浆价或将小幅回调,向外盘浆价收敛。此外,国内进口针叶/阔叶浆价差也处于历史高位(约为1100

  /吨),由于两者之间存在替代效应,从历史数据分析来看,价格收敛会在3个月以内出现,预计针叶浆价回调的概率更大。

  中长期来看,全球木浆供给过剩格局不改,外盘浆价或将回落。中长期来看,全球木浆仍处于供给过剩:据不完全统计,2018年将有超300万吨新增产能投产 (表1),高于200万吨的年需求增量,当前的高位浆价将缺乏基本面支撑,浆价存下行压力,其历史的价格中枢在4500~5500

  /吨区间。我国木浆对外依赖度高达65%,内外盘价格高度关联,若外盘浆价下跌,内盘浆大概率随之回调。

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