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龙头企业新增产能有一定回升趋势(详见表4)

文章作者:admin    时间:2019-03-29 14:36

 

  近年我国生活用纸的人均消费量增速与人均GDP增速基本保持一致,未来生活用纸人均消费量增速可能在6%;从生活用纸消费结构来看,我国厕用卫生纸的消费量占比由2012年的61.98%下降至2016年的56.28%;2012-2016 年面巾纸、手帕纸、餐巾纸、擦手纸、厨房用纸消费量的复合增速分别对应13.59%、10.16%、13.33%、17.87%和32.92%。

  2016年以来浆价走高,预计2018年下半年浆价将维持高位。国内外浆价自2016年第4季度以来一路走扬;2018年6月末国际浆价较2016年末增幅约50%,国内纸浆价格指数增幅约30%;2018 年3 月国际商品浆巨头巴西金鱼和鹦鹉的股东同意合并,一旦完成将占据全球商品浆15%-20%的市场份额,供应商行业集中度提高,浆价预计维持高位。

  生活用纸企业上调产品零售价,但行业竞争激烈,抑制了零售价格过快增长。2018年生活用纸行业的龙头公司分别发布涨价函,但生活用纸零售价格涨幅小于浆料,主要系国内生活用纸品牌种类较多,竞争激烈,一定程度上抑制了国内生活用纸零售价格的增长。

  环保政策加码,行业进入门槛和集中度有所提高。随着环保税和排污许可证等政策的推行,不符合环保要求的小企业被淘汰,我国造纸企业从2010年10,261家下降至2017年6,681家,行业集中度提高;2017 年末,已经申领排污许可证的造纸企业仅47.1%,这将直接限制造纸行业的实际产能投放,利好品牌企业。作为造纸行业分支,生活用纸行业进入门槛和行业集中度也有所提升。

  掌握稳定的销售渠道可以保持竞争力。生活用纸行业内竞争较激烈,通过拓展销售渠道可以保持企业竞争力,近五年来生活用纸样本企业表现的共同特征为销售费用占营业收入的比重偏高,销售费用占比维持在17%左右浮动。

  行业债务结构短期化趋势延续。2017年生活用纸行业短期有息债务占比为70.76%,预计未来生活用纸行业债务短期化特征将持续。

  我国生活用纸主要是自产自销,近年产销量逐年增长,未来国内市场需求将持续增长,消费结构日趋多元化和高端化

  造纸行业属于国民经济中重要的基础原材料行业,生活用纸作为造纸的分支,行业景气度与国民经济发展密切相关。生活用纸行业具有资金技术密集、规模效益显著、资源消耗量大、生产过程中排污多等特点。

  我国生活用纸主要是自产自销。2016年国内生活用纸产销量分别为855.20万吨和787.60万吨,而我国进出口量分别不超过5.00万吨和75.00万吨,进出口规模不大。

  作为快速消费品,随着居民可支配收入提高,生活用纸的普及率和使用率逐年上升。2012-2016年生活用纸产销量逐年增长,产销量增速在12%以下,行业处于成熟期。

  生活用纸产品消费结构日趋多元化和高端化。目前,厕用卫生纸仍是生活用纸最主要的消费品类,但其消费占比逐年下滑,2012 年厕用卫生纸的消费量占比为61.98%,2016 年末其消费量占比已下降至 56.28%;2012-2016 年面巾纸、手帕纸、餐巾纸、擦手纸、厨房用纸消费量的复合增速分别对应 13.59%、10.16%、13.33%、17.87%和 32.92%,而厕用卫生纸复合增速仅为 6.18%,低于其他生活纸品消费量的复合增速。

  生活用纸的需求前景比其他纸类更加明朗。生活用纸的人均消费量与经济发展水平关联较大。整体来看,近年我国生活用纸的人均消费量增速与人均GDP增速基本保持一致,人均使用量提高主要来自于居民在生活用纸的使用范围的拓宽(例如厨房用纸和擦手纸的推广)以及更多欠发达地区居民开始使用生活用纸。目前我国经济增速放缓,短期内,人均消费量增速可能在6%。同时,2005-2016年,我国生活用纸的人均消费量由3.1kg/人升至6.2kg/人,实现翻番增长,但距离发达国家仍存在较大差距(美国生活用纸的人均消费量为21.9kg/人、韩国为19.7kg/人、日本为14.6kg/人)。对比发达国家的人均消费量来看,我国生活用纸行业发展空间广阔,且开放二胎的政策也利好生活用纸发展。

  2016年末以来浆价走高,随着未来国际商品浆供应商集中度提高,浆价预计维持高位;目前中美贸易摩擦对生活用纸行业直接影响较小

  不同浆料配比生产的生活用纸质量不同,通常生活用纸浆料分为木浆、非木浆(草浆、蔗浆、竹浆)和废纸浆[1]。一般来说,木浆比例越高,生活用纸质量越高,高档纸巾都是由100%原生木浆精制而成。木浆分为针叶浆和阔叶浆,一般针叶浆具有比阔叶浆更强的韧度与可拉伸性,因此在木浆的使用中通常会掺入一定比例的针叶浆以增强纸张韧性,不同企业混入的比例不同。

  近年,由于生活用纸消费结构日趋高端化,我国生活用纸原材料中木浆占比逐年提高,2010年木浆占比仅为47.50%,2016年木浆占比提升至80.70%。

  我国木浆消费量逐年增长,且进口依赖度较高。由于我国森林覆盖程度相对较低,加之国内废纸的利用率不高,使得我国成为全球最大的浆料进口国。2012年以来我国60%以上的木浆来源于进口。2017年我国木浆消费量3,152万吨,其中进口木浆消费量2,112万吨,进口木浆消费量占总消费量比重达到67.01%。

  我国进口木浆主要来源于巴西、加拿大、美国、印度尼西亚和智利等国家。2016年我国进口漂白硫酸盐针叶木浆803.77万吨,其中加拿大、美国和智利进口数量占比分别为32.91%、20.08%和16.63%;进口漂白硫酸盐阔叶木浆833.64万吨,其中巴西和印度尼西亚进口数量占比分别高达50.30%和22.84%。

  国际纸浆价格波动对我国生活用纸行业影响较大。以小鸟(巴西)漂阔叶木浆CFR现货价和马牌(加拿大)漂针木浆CFR现货价为参考,国际浆价自2016年第4季度以来一路走扬,即使在2017年第二、三季度,市场进入淡季,木浆价格仍未出现回落趋势,随后进入需求旺季,木浆价格继续走高,并在2018年第二季度保持高位,2018年6月末国际浆价较2016年末增幅约50%。同时我国国内木浆价格也于2016年末开始攀升,2018年6月末国内纸浆价格指数较2016年末增幅约30%,生活用纸原材料成本提高。

  2016年末以来国内外浆价保持坚挺,主要原因如下,一是国际浆厂产能未能如期释放,2016年末以来全球木浆库存保持相对稳定,阔叶木浆库存天数在40天上下波动,针叶木浆库存天数在30天上下波动;二是环保督查引发集中停工停产,2017年中央环境保护督察组开展专项督查,一些地方在此期间集中停工停产,造成供需紧张,继而拉抬价格,为了防治此类现象,2018年5月28日生态环境部发文明确禁止环保“一刀切”行为,未来相关行为将被禁止,减缓国内价格上升压力;值得注意的是,2018 年3 月国际商品浆巨头巴西金鱼和鹦鹉的股东同意合并,一旦完成合并将占据全球商品浆15%-20%的市场份额,供应商行业集中度提高。我们推测,国际木浆行业有望维持景气度,且随着2018年第四季度生活用纸消费旺季的到来,预计浆价可能会继续保持高位,同时需关注国际浆厂产能的释放情况。

  目前中美贸易摩擦对生活用纸直接影响较小。美国是我国第二大漂白针叶浆供应国,2016年我国从美国进口漂白硫酸盐针叶木浆比例为20.08%。目前由于我国木材资源短缺,限制木片与木浆进口的可能性较低,若一旦限制进口木浆,生活用纸成本将大幅增长。另外,我国生活用纸出口量不高,且出口对象主要系中东和东南亚地区,因此我们判断,目前中美贸易战对生活用纸的直接影响较小,但近期美元表现强势,人民币贬值将进一步提高进口原材料成本。

  生活用纸行业企业上调零售产品价格,但零售价格增幅小于浆料价格增幅,行业竞争激烈,抑制了零售价格过快增长

  采购量大的生活用纸龙头企业有一定还价优势,并积极合并上游浆料公司,而采购量小的中小企业还价能力较弱。生活用纸原材料中木浆价格最贵,且木浆占比越高则产品质量越高,为了减少原材料波动的影响,拥有资本优势的龙头企业,积极合并上游浆料公司,如2018年4月23日,恒安国际集团有限公司(以下简称“恒安国际”)宣布以每股2欧元认购芬浆5.83百万股新股,成为芬浆最大股东。另一方面,受浆价攀升等影响,中小企业盈利空间压缩,经营风险提高。

  生活用纸零售产品价格上涨,但增幅小于原材料。根据生活用纸委员会行业报告,生活用纸四大龙头企业分别为金红叶纸业集团有限公司(以下简称“金红叶”)、恒安国际、维达国际控股有限公司(以下简称“维达国际”)、中顺洁柔纸业股份有限公司(以下简称“中顺洁柔”)。2018年1月1日、5月18日、6月10日、7月1日中顺洁柔、维达国际、恒安国际、金红叶分别发布涨价函。但由于调价通知是由厂家发给批发商,从批发商传递到终端还需要一个过程,加上许多超市拥有充足的库存,因此目前市面上的卫生纸价格较为稳定。虽然自2016年末开始木浆价格上涨,但品牌厂家调价频率不高,调价幅度小于浆料涨幅,主要系国内生活用纸品牌种类较多,竞争激烈,一定程度上抑制了国内生活用纸零售价格的增长。

  近年来,我国政府持续出台各类生活用纸行业相关政策,支持行业发展、淘汰落后产能、提高环保要求

  生活用纸行业作为造纸行业分支,是我国鼓励发展、重点推进的产业之一,国家相关部门出台了多项政策性文件予以鼓励和扶持。

  发改委和工信部于2011年12月发布了《造纸工业发展“十二五”规划》,鼓励发展高端生活用纸技改项目,推动林纸一体化工程建设,引导绿色消费和节能减排。但林纸一体化模式门槛较高,资金要求高,目前只有金红叶母公司金光纸业(中国)投资集团采用此模式。

  工信部于2016年8月颁布了《轻工业发展规划(2016-2020 年)》,鼓励提高创新能力,研究造纸纤维原料高效利用技术,推广节能高效造纸装备,重点装备智能化高速卫生纸机,加大国内废纸回收体系建设,提高资源利用效率,降低原料对外依赖过高的风险。

  工信部于2018年1月出台了《首台(套)重大技术装备推广应用指导目录(2017年版)》,鼓励国内机械制造企业加紧优化和研发国产造纸设备。

  国家出台的鼓励类政策和文件,为促进生活用纸行业优化升级、提高生活用纸行业技术水平、保证生活用纸行业持续发展,奠定了有力的基础。

  随着经济社会的发展与淘汰标准提高,部分行业落后产能有所增加。以往落后产能都是按照能耗高、污染重等原则,以规模界定,2010年以后则更多参照并依据更严格的环保、能耗指标。2010年4月,国务院发布《关于进一步加强淘汰落后产能工作的通知》国发[2010]7号,将造纸行业列为淘汰落后产能的重点行业。生活用纸行业作为造纸行业的细分行业,也积极响应国家政策,调整产能结构。

  2011年工信部公布2,255家淘汰落后产能企业名单,其中,涉及599 家造纸企业;2012年工信部公告19个工业行业淘汰落后产能企业名单,其中涉及造纸企业589家;2013年工业行业淘汰落后和过剩产能企业名单,涉及造纸企业274家;2014年7月,工信部发布《工业和信息化部关于下达2014年工业行业淘汰落后和过剩产能目标任务的通知》,工业行业淘汰落后和过剩产能企业名单,涉及造纸企业221家。2015年名单涉及造纸企业60多家,要求落后产能彻底拆除淘汰,不得向其他地区转移,落后产能淘汰执行力度有所加大。

  “十一五” 期间我国造纸业淘汰落后产能1,070万吨,“十二五”期间继续推进这一任务,目标淘汰造纸产能1,500万吨。wind数据显示,2011-2015年造纸行业共淘汰落后产能3972万吨,超额完成任务2,472万吨。依据环保部《“十三五”总量减排要求对造纸行业发展的影响》,初步预计“十三五”期间造纸行业还要淘汰纸及纸板落后产能约800万吨,落后产能将继续出清。

  我国造纸行业由于集中度较低、企业数量多、设备水平不高等原因,成为排污大户。根据环境保护部统计,2015年造纸和纸制品业(统计企业4180家)废水排放量为23.67亿吨,占全国工业废水总排放量13.0%,排放废水中化学需氧量(COD)为33.5万吨,占全国工业COD总排放量13.1%。生活用纸行业作为造纸业分支,也具有高污染的特点,在环保日趋重要的背景下,出台了许多影响整个造纸行业的环保政策,其中,最重要的是排污许可证和环保税政策。

  2016年12月全国人大常委会表决通过《环境保护税法》,我国将排污费变环保税,把排污问题上升到法治层面,2018年4月将迎来首个环保税征收期,环保税实行的是定额税率,即多排放多缴,少排少缴,环保税负的差异,最终将带来产品价格、生产规模等差异,以“优胜劣汰”倒逼企业主动减排,促进企业推进产品转型升级。秒速赛车

  2016年11月,国务院办公厅发布了《国务院办公厅关于印发控制污染物排放许可制实施方案的通知》,方案指出,2017年基本建成全国排污许可证管理信息平台,到2020年完成覆盖所有固定污染源的排污许可证核发工作。排污许可证制度将直接减少行业开工率。根据国家排污许可信息公开系统最新数据显示,截至2017 年末,造纸行业公司共申请并发放排污许可证 3,147张,有效期3 年,已经申领的家数只占据我国造纸行业企业总数的 47.1%。

  排污许可证制度、环保税为代表的一系列政策的出台,给纸浆行业提出了新的挑战,虽然一定程度上提高了行业的进入门槛,但也带来的固定设备投资、生产成本增加等生产经营性难题。面临这样的发展压力,大型纸浆企业的应对措施显然要比中小型企业更加充分,如排污许可证的核发将以企业的污染防治设施等条件为基础、择优有序发放,这就利用制度规范形成了以生产规模为导向的、有利于大型纸浆企业发展的行业发展方向。

  随着环保政策加码,行业投资放缓,生活用纸行业进入门槛和集中度有所提高,考虑新增产能的建造周期,预计行业景气度将继续维持

  2011年以来,生活用纸行业大规模投资阶段已基本结束,行业固定资产投资完成额增速放缓,投资更加理性。2011年生活用纸投资完成额同比增长15.45%,2012-2016年生活用纸行业投资复合增速为7.49%,投资增速放缓,且随着环保要求不断提升,落后产能加速淘汰。

  生活用纸行业集中度较低。根据企业公开数据,2016年,四大龙头企业产能合计约360万吨,生活用纸行业产能1,125.3万吨,若四大龙头企业产能全部投产,中国生活用纸行业CR4[2]也仅为32%,远低于美国75%的水平,行业集中度水平较低。

  我国生活用纸行业产能相对过剩。根据中国造纸协会生活用纸专业委员发布的《2017年中国生活用纸行业盘点》以及中国产业信息网发布的《2017年中国生活用纸行业产能及价格走势分析》,2015-2016年生活用纸行业产能利用率分别为78%和76%,预计2017年全行业的平均开工率仍不足80%。相比国际发达国家,我国产能利用率较低,根据wind数据,2015-2017年美国纸制品产能利用率分别为94.88%、95.64%和95.08%,与其相比,我国生活用纸行业产能利用率仍有提升的空间。

  我国生活用纸行业投资更加理性。2016年国内主要生活用纸企业签定和投产的项目以已有的生活用纸企业扩产、新增高档产品产能或新增先进纸机为主。由于固定资产投资到产能投放大约需要两年左右,预计在 2018 年大部分新增产能依旧无法投产,行业会保持供需弱平衡的现状,景气度或将延续至 2019 年。

  行业进入门槛和行业集中度均有所提升。2016-2017年,中央环保督察组对全国31个省(区、市)存在的环境问题进行了一次全覆盖式的督察。在环保和去产能力度加强的影响下,许多二三线中小厂商迎来关门潮,我国造纸企业从2010年10,261.00家下降至2017年的6,681.00家;另外,已经申领排污许可证的企业只占据我国造纸行业企业总数的 47.1%,这将直接限制造纸行业的实际产能投放,在一定程度上起到收缩供给的作用,同时利好品牌企业,行业进入门槛有所提高,促进行业集中度进一步提升。就生活用纸行业而言,自 2016-2017 年环保督查启动之后,在川渝、云贵片区除了恒安、维达、金红叶、中顺洁柔这四大龙头没有受到显著影响之外,其他规模小、品牌溢价能力弱、盈利能力差的中小生活用纸企业卷入环保关停潮,在环保趋严以及外盘浆价维持高位的情况之下,产能出清的速度不断加快,行业呈洗牌局面,退出的产能为原有大型生活用纸企业腾挪出市场空间,从而推动市场份额向龙头靠拢。

  大卖场和连锁超市仍然是生活用纸企业最重要的销售渠道,电商渠道可以巩固客户对品牌忠诚度

  在国民经济增速放缓、行业去产能、环保政策执行力度加大的背景下,生活用纸行业呈现低速增长,龙头企业无法再依托于行业的成长性红利,且行业竞争激烈,品牌依赖度偏低,生活用纸企业若想实现高增长,就必须要把握消费升级的契机,抢夺细分市场加速成长机会。

  由于我国各地区经济发展水平存在差异,消费习惯和城市化程度也各不相同,使得生活用纸开拓细分市场时需要推出不同的产品。发达地区生活用纸人均消费量较高,人口较多,消费总数较大,但增速放缓;欠发达地区人均消费量较小,消费总量相对较小,但增速较快。在经济发达地区市场,集中于高端产品竞争,在满足人们需求的同时,利用品牌粘性,培养忠诚客户;在经济欠发达地区市场,集中于中低端产品竞争,利用成本和品牌优势,抢占市场份额。

  生活用纸知名企业为了适应细分市场需求,积极尝试各类创新,一是品类创新,推出差异化高利润的功能产品,如恒安推出心相印厕湿纸,金红叶推出清风新韧时代系列干湿两用产品,妮飘推出保湿手帕纸等;二是技术创新,在安全标准的基础上,研发提高含水量的技术,让产品更加柔润。如中顺洁柔推出获两项国家专利的“LOTION”超迷你手帕纸;三是概念创新,推出环保健康概念的新产品,如金红叶推出本色木浆卫生纸和擦手纸产品。

  为了抢占市场,生活用纸企业重视销售渠道的拓展。生活用纸的销售渠道主要包括传统通路、现代通路和商用通路,其中传统通路和现代通路主要面向居家内市场的消费者个人,商用通路直接面向居家外市场的酒店、餐馆、公司等机构。随着互联网、大卖场和连锁超市渗透率不断提高,现代通道逐渐成为销售主要渠道。

  近年国内电商快速发展,截至2017年底,中国网民规模达7.72亿人,2017年中国网购交易规模达7.18万亿元,同比增长32.2%,电商平台逐渐成为不可忽视的重要销售渠道;但作为快消品,生活用纸具有消费周期短、产品金额低、物流成本高等特点,虽然网上购买价格比实体店稍便宜,但是考虑到配送时间和物流成本,大卖场和连锁超市仍然是最重要的销售渠道,互联网更多引导消费者对品牌的认知,通过天猫超市、京东等电商平台,提高产品的覆盖面,利用电商渠道完善的物流渠道,确保商品准时到达客户,巩固客户对品牌忠诚度。

  我们选择了生活用纸行业内发行债券、A股上市或H股上市的企业共6家,考虑数据重复核算,剔除恒安国际[3],有效数据为5家企业(以下简称“生活用纸样本企业”):分别为恒安(中国)投资有限公司(以下简称“恒安中国”)、中顺洁柔、维达国际、金红叶和河南银鸽实业投资股份有限公司(以下简称“银鸽投资”)。

  在行业去产能和环保政策的双重影响下,生活用纸样本企业的财务特征主要表现为:资产结构中固定资产占比较大;毛利率变动主要受上游木浆价格变动影响;期间费用率持续较高,销售费用占比明显高企;近年营运效率有较大提升;行业债务短期化特征持续;收现情况较好,未来仍面临一定资金压力。

  从生活用纸样本企业的资产规模来看,近五年资产规模呈持续上升,流动资产占比小幅下降。

  从资产结构来看,2013-2017年,生活用纸行业样本企业主要资产占比的变化有一定波动,但维持了固定资产占比较大、存货占比相对稳定的特征。流动资产来看,货币资金占总资产比重近年呈下降趋势,主要系生活用纸样本企业加大市场开拓力度、持续进行资本投入,致使账面货币资金占比持续缩减。近五年来,生活用纸样本企业存货占总资产的比重保持相对稳定,说明生活样本企业整体对存货的控制能力较稳定。生活用纸样本企业应收款项(包括应收账款和应收票据)占总资产的比重呈上升趋势,主要系金红叶应收款项持续增长拉动所致。2013-2017年金红叶应收款项年均复合增长率为27.02%;截至2017年末,金红叶应收款项占总资产的21.63%,其中与关联方的应收账款占总资产的4.90%,为关联方向银行获取货款提供担保的银行承兑汇票占总资产的12.21%,需关注金红叶关联方占款等情况对企业资金的占用。

  从非流动资产来看,生活用纸样本企业固定资产占比较高,主要为造纸机器设备及房屋建筑物,与资产密集型的造纸行业特征相符。

  受上游木浆价格抬升影响,2017年生活用纸行业毛利率小幅回落,龙头企业调整产品价格,但产品提价空间有限,原材料浆价维持高位,2018下半年毛利率存在不确定性;受行业竞争影响,期间费用率较高,销售费用占比明显高企

  去产能周期背景下,生活用纸行业集中度提升,龙头企业营业收入规模逐步扩大。受龙头企业营业收入规模拉动,2013-2017年生活用纸样本企业营业收入持续稳步增长,2017年生活用纸样本企业营业收入总额达491.81亿元,同比增长6.43%。

  生活用纸企业综合毛利率水平近年呈小幅波动,主要受上游木浆价格变动影响。由于样本企业如维达国际、恒安中国,近年来拓展了纸尿裤、卫生巾等毛利率稳定较高的卫生用品类业务,对冲了部分木浆价格对纸品业务的影响,因此样本企业整体综合毛利率水平波动幅度较小。2013-2015年,生活用纸样本企业毛利率维持在26%上下浮动;2016年,随着国际及国内木浆价格的下跌,龙头企业充分吸收原材料成本下降的红利,生活用纸样本企业毛利率小幅抬升至28.63%;2017年,受木浆成本抬高影响,生活用纸样本企业毛利率水平回落至28.08%。

  期间费用方面,三费高企是制约生活用纸行业盈利能力的主要因素。从市场竞争格局来看,生活用纸行业内产品同质化严重,行业内竞争较激烈,企业规模、品牌效应、销售渠道等为行业竞争的关键。因此,近五年来生活用纸样本企业表现的共同特征为销售费用占营业收入的比重偏高,销售费用占比维持在17%上下浮动;期间费用控制能力较弱,生活用纸样本企业期间费用率在23%上下浮动。

  为应对木浆价格提高带来的成本压力,生活用纸四大龙头企业采用终端提价策略应对。以中顺洁柔为例,2017年10月以来,中顺洁柔3次提价,累计调价幅度约 15%,期间国际木浆价格提升约22%,由于行业竞争激烈,产品提价空间有限,但2018年原材料木浆维持高位,故生活用纸企业2018下半年毛利率存在不确定性;此外,2017年龙头企业渠道营销力度加大,销售区域覆盖全国。其中,中顺洁柔新高管团队加盟后,公司战略变革重心倾向渠道营销,2017年中顺洁柔逐步完善了四大渠道的建设;恒安中国2017年全面推广“恒安特色阿米巴模式”,倡导平台化小团队运营模式,根据各个市场的消费品需求自主调整产品组合。

  综上,龙头企业调整产品价格,但产品提价空间有限,原材料浆价维持高位,2018下半年毛利率上升空间可能面临一定挤压;在激烈的行业竞争背景下,“渠道为王”的竞争格局持续,生活用纸行业期间费用率将稳定维持在高位,对利润的侵蚀作用明显。

  从结算方式来看,采购方面,生活用纸行业原材料的采购以原纸、纸浆和浆板为主,产业链较全的龙头企业如金红叶多向关联方采购,其他样本企业多向国外如欧洲、北美及南美洲等林业发达地区采购,结算方式多为信用证及票据结算,有一定汇率风险。销售方面,生活用纸样本企业多以国内市场为主,其中维达国际布局香港、马来西亚和台湾等地区,海外收入占比较高为25.50%,其他如中顺洁柔、恒安中国也有部分海外布局但收入占比不高。生活用纸行业国内销售以现金结算为主,充分利用下游客户资源。

  从营运周期来看,受益于大区生产、区域销售策略,生活用纸龙头企业逐步完善全国性生产基地、销售渠道的布局,营运效率得到较大提升。2013-2017年,生活用纸样本企业存货周转天数持续减少;但受金红叶关联方占款影响,生活用纸样本企业应收款项(包含应收账款及应收票据)周转天数呈现增加趋势;随着行业集中度的提升,生活用纸样本企业应付款项(包含应付账款及应付票据)周转天数维持较高水平。

  综上,近年来生活用纸样本企业营运效率有较大提升,对上游议价能力增强。虽受宏观经济、中观行业环境等多方位因素掣肘,但随行业集中度的逐步提升,未来生活用纸样本企业营运效率仍有一定提升空间。

  造纸行业主要的资金投入在原材料、设备、厂房、生产线及环保设施等方面,资金缺口较多来自外部融资渠道。对生活用纸行业而言,资本结构方面,2013-2017年生活用纸样本企业资产负债率维持在51%-55%区间内波动,影响因素主要为经营积累致使净资产持续增加、生活用纸行业龙头企业财务杠杆控制等方面。2016年、2017年生活用纸样本企业资产负债率为53.42%、54.18%,主要系中顺洁柔、银鸽投资偿还较大规模的长期借款及应付债券等非流动性负债所致。

  从债务结构来看,债务短期化是生活用纸样本企业债务结构的共同表现。2013-2016年样本企业短期有息债务占比持续下降,但仍维持较高水平;2017年生活用纸行业短期有息债务占比为70.76%,系中顺洁柔8.3亿元应付债券(到期日2018/3/8)重分类为短期债务、银鸽投资偿还与河南能源化工集团的大规模信用借款使短期债务占比大幅上升所致。

  从偿债指标来看,2013-2015年生活用纸样本企业流动比率、速动比率分别稳定在1.36上下和1.17上下浮动;2016年受中顺洁柔融资规模的大幅缩减,生活用纸样本企业各偿债指标均有所上升;2017年,随行业景气度的回升,生活用纸行业融资规模的扩大,流动负债规模上升,生活用纸样本企业流动比率及速动比率回落,整体来看流动资产对流动负债的保障能力一般,生活用纸样本企业面临一定的短期偿债压力。

  展望2018下半年,随着过剩产能的逐步出清,龙头企业如中顺洁柔、恒安国际营销渠道的拓展及营业收入规模的稳增,生活用纸行业内新增产能逐步理性投放。但在民营企业“踩雷”频发的背景下,债券投资者及银行授信谨慎性较高,生活用纸企业获得长期融资有一定难度,未来生活用纸行业短期债务占比较高的特征将延续。

  从现金回笼情况看,随着生活用纸行业集中度的逐步提高,龙头企业集中效应凸显,生活用纸样本企业整体收现情况较好。2017年生活用纸样本企业收现比达1.00,近年保持稳定。

  从资本投入来看,造纸行业对生产技术设备要求、环保设备要求较高,主要在新增产能的投放、环保设施的建设与完善等方面有较大支出。随着去产能政策的实施,生活用纸行业内龙头企业新增产能投放更加理性,融资规模同步减小,2017年样本企业筹资性现金流多表现为净流出,仅中顺洁柔表现为小规模净流入。

  随中小企业不规范产能的逐步出清,龙头企业新增产能有一定回升趋势(详见表4),未来生活用纸行业仍面临一定的资金压力。

  截至2018年6月末,生活用纸行业内发行债券在存续期内的企业为3家,存续债券的发债企业主体信用级别为AAA的2家(其中,恒安中国为恒安国际子公司),级别为AA的1家,主体信用评级展望均为稳定。

  生活用纸行业整体信用情况在龙头企业的信用变化上集中体现,主要受宏观经济形势等因素影响下游消费需求,受行业内环保政策的因素影响产能新增及产品供给。我们梳理了行业内主要样本企业的信用情况如下:

  未来国内生活用纸市场需求将持续增长,生活用纸人均消费量增速可能在6%浮动,且我国生活用纸消费结构日趋多元化和高端化。

  2016年末以来,国际木浆价格攀升,且随着国际商品浆供应商集中度提高,浆价预计维持高位。同时,行业环保执行力度加大,生活用纸行业成本将进一步提高。受此影响,龙头纸企提高产品价格,但国内生活用纸行业竞争激烈,终端产品提价空间有限。成本攀升和环保政策推行,虽然压缩行业盈利空间,但一定程度上提高了行业进入门槛,有利于提高行业集中度。

  生活用纸行业产能相对过剩,行业内竞争较激烈,企业需要通过掌握稳定的销售渠道来抢占市场份额,保持竞争力。同时落后产能逐步出清,行业内产能增速放缓。受债券投资者及银行授信谨慎性较高影响,以民营企业为主的生活用纸企业获得长期融资有一定难度,未来短期债务占比较高的特征将延续。需要关注的是小型企业面临经营困境,属于易被整合关停的对象,是行业内信用风险的集中体现。

  [1]根据我国相关法规和产品标准规定,允许用废纸浆生产卫生纸和擦手纸,纸巾纸类产品不允许使用废纸原料。

  声明:本报告所采用的数据均来自合规渠道,通过合理分析得出结论,结论不受其它任何第三方的授意、影响,特此声明。

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